La crise est bancaire

Propos entendus récemment: la crise est bancaire, elle se noue au coeur d'un des plus vieux métiers bancaires, le prêt immobilier.
Il n'est pas sans interêt de noter qu'il s'agit du prêt sur actifs, du prêt sur gage si l'on veut, adossant le remboursement à la valeur du bien financé. C'est l'essence du système anglo-saxon. Dans le système continental, la philosophie est differente (depuis au moins H. Germain, le fondateur de Crédit Lyonnais). Le prêt se fait sur escompte, c'est à dire sur l'activité réelle, le flux de revenu de l'emprunteur. L'un est plus conservateur, l'autre plus risqué puisque la valeur des actifs en garantie va fluctuer, notamment en fonction de la conjoncture - d'où un risque d'emballement.


Deuxième réflexion sur cette base, ce n'est pas le système financier lui-même, même dans son incroyable dérive de complexité, qui a fait faillite, mais bien le bon vieux crédit bancaire hypothécaire. On a prêté à des gens incapables de rembourses, en se voilant collectivement la face.
Ce ne sont pas les hedge funds qui ont causé la faillite, et leur repli se fait plutot en bon ordre. C'est d'ailleurs pour cela qu'ils sont prêts à revenir au premier plan.
Deux articles passionnants du Herald Tribune illustrent parfaitement ce point. D'un coté le gérant de hedge fund mettant fin à son activité, en raison des retraits de ses clients, mais en soulignant que son industrie a été relativement épargnée par le Déluge. One reason is that most hedge funds didn’t have the kind of 30-1 leverage ratios that the big banks had. Mr. Barsky’s fund, for instance, didn’t need much leverage to carry out his long-short strategy. But even if he had wanted to “lever up,” as they say, his prime broker — that is, the investment bank that did his back-office work — probably wouldn’t have let him.
In a wonderful irony, the banks and investment banks that were themselves drowning in debt were fearful of allowing their hedge fund clients to carry too much debt. They still remembered Long Term Capital Management, a hedge fund that a decade earlier had, indeed, brought the financial system to the brink because of its extreme leverage.
The second reason is that, while hedge fund managers could make extraordinary sums, they had far fewer incentives than Wall Street traders to take truly insane risks(http://www.nytimes.com/2009/05/16/business/16nocera.html?ref=global).

Et ce commentaire rejoignant mon post du 28 avril (1815): The industry, he told me, “was part of this huge trend towards the celebration of wealth. Hedge fund managers overearned. It just became too easy. There has been a massive misallocation of human resources. I have so many smart guys here who were making seven figures. And I think it is a fair question to ask: what would they have been doing in 1948 — going into the foreign service? If Obama does anything, the best thing he could do is change a generation’s values.


De l'autre, un journaliste expérimenté tombé dans le panneau des subprimes relate le mécanisme qui l'a entrainé, et sa débacle financière personnelle.
http://www.nytimes.com/2009/05/17/magazine/17foreclosure-t.html?ref=economy.

D'où la dernière reflexion, venant d'Hervé Juvin, s'inspirant de René Girard: cette crise est la crise de l'économie du désir, celle qui pousse à s'endetter pour dépenser sans effort, au dela de ses moyens.

Histoires d'épargne

Si l'on poursuit l'intuition de ma "petite théorie portative" (voir post du 27 avril 2009), il faut regarder du côté des mouvements de l'épargne.

Jusqu'en 1945, l'avenir de chacun était assuré par sa descendance directe. L'espérance de vie étant réduite, la charge pesait modérement sur les épaules des enfants eux mêmes assez nombreux.
Première rupture avec les leçons tirées de la crise de 29 et l'extension du fordisme: il ne suffit pas d'assurer un salaire décent et stable (même en cas de chômage) au travailleur durant ses années actives, il faut lui assurer une vieillesse décente. Il sera donc pris en charge from craddle to grave, et son épargne sera gérée de manière intelligente, par l'Etat. Plutôt que d'être thésaurisée, elle sera mobilisée au service des investissements d'aujourd'hui qui financerons les pensions de demain. Plus que le marché et les financiers qui ont prouvé leur ineptie en nourissant la crise, c'est l'Etat, ses institutions financières para-publiques et les entreprises nationales qui assurent l'efficacité du circuit et l'équilibre présent-avenir.

Ce mécanisme s'est détraqué de son propre effet: il est en effet générateur d'inflation, à force de tirer un chèque sur l'avenir. Ajoutés à cela les désordres monétaires internationaux et les diverses guerres américaines, on a la Grande Inflation démarrant dans les années 60. D'autres facteurs ont contribué à la Crise de l'Etat Providence, à commencer par l'allongement de l'espérance de vie, et la réduction de la natalité qui perturbe fortement, on le sait, l'équilibre entre les cotisants et les bénéficiaires dans un système de retraite par répartition.
La crise n'est cependant pas limitée aux systèmes de répartition ou à l'Etat providence dans ses figures les plus emblématiques. Les USA sont touchés alors qu'ils ont beaucoup plus fait confiance aux marchés pour répondre à la même demande sociale de protection de la vieillesse.


Les fonds de pensions se sont donc construits pour préparer un transfert de l'épargne actuelle en revenu futur.
Cet objectif simple implique une transformation profonde: il faut que l'argent d'aujourd'hui soit au minimum préservé, c'est à dire que le taux d'intéret réel à long terme soit durablement positif. Dans la mesure où seule une partie du revenu actuel peut être épargnée, il est préférable que la rémunération de l'épargne soit suffisamment élevée pour assurer une retraite convenable, rémunération qui peut être fournie soit par des Etats (moins risqué, mais rendements médiocres), ou des entreprises (mais dont la rentabilité interne doit être très élevée pour permettre ces rendements), ou par l'accumulation de biens dont l'usage ou la cession financera la période inactive). Il y a donc à la fois une pression pour une rentabilité inédite des entreprises, et de manière plus générale à la "création de valeur" se traduisant par un accroissement des actifs, et à l'inflation des actifs.

La phase dans laquelle nous sommes rentrés est peut-être différente. Les classes les plus nombreuses arrivent à l'âge de la retraite. Elles peuvent normalement donc cesser d'épargner: elles ne cotisent plus (épargne publique), elles liquident leur patrimoine (en France, on dit bien "liquider sa retraite"), pour vivre leur vie ou faire des cadeaux autour d'eux. Le couple vend le grand appartement à Paris pour ne garder que la résidence secondaire, et acquiert un "pied à terre" - puis on vend le pied à terre pour financer la maison de retraite quand la mobilité disparait - tandis que la résidence secondaire est donnée aux enfants ou, plus souvent, aux petits-enfants.
Il y a donc, peut-être, l'amorce d'un mouvement de désepargne, et donc d'une pression à la baisse des actifs. En revanche, l'inflation restera l'ennemi en ce qui concerne les revenus.

Ce mouvement sera cependant insignifiant à l'échelle mondiale si l'accumulation vertigineuse des économies asiatiques ne s'interrompt pas. On a en effet assisté à un mouvement (je crois) sans équivalent dans l'histoire économique mondiale: la construction d'économie sortant de la pauvreté mais dégageant tout de meme des volumes d'épargne considérable. Il faudra y revenir. On ajoute, pour mémoire, l'énorme apport d'épargne venant des pays sans économie propre détenteurs de matières premières.

En résumé: si le premier mouvement, qui concerne les sociétés occidentales, et qui compte autant du point de vue psychologique et politique qu'économique ne détermine pas un renversement de tendance, et si les deux autres (épargne asiatique, prix assez élevés des matières premières) ne s'affaiblissent pas, eh bien le monde tel que nous l'avons connu dans les dernières années ne changera pas. Le poids des marchés financiers (et donc les excès qui s'y attachent) ne changera pas parce le monde continuera d'en avoir le même besoin.

OPEN WAGER

10 contre 1 que le monde de 2010 ressemblera comme un jumeau au monde de 2006? Guettez la Colombe de l'Arche. Vous pouvez aussi aller sur des blogs tel que celui-ci:http://seekingalpha.com/article/97216-snapshots-of-the-hong-kong-bank-run

QUESTIONS

Essayons de comprendre et pour cela, essayons de poser les bonnes questions. Que s'est-il passé depuis 30 ans?

Le tournant est clair: nous sommes sortis de la Grande Inflation à la fin des années 70. Le monde économique est depuis caractérisé par un développement très important de la sphère financière - mais pour aller au delà du lieu commun il faut essayer d'être plus précis:

- l'inflation au sens d'augmentation des prix à la consommation a considérablement décru pour être remplacée par une inflation du prix des actifs. Entre le début des années 80 et 2009, les prix ont été mutipliés un peu moins de 3, tandis que le prix de l'immobilier à Paris a été à peu près multiplié par 5 hors inflation. Les bourses ont connu des hauts et des bas, mais la tendance est la même (CAC 40 multiplié par 4 en valeur réelle jusqu'à son haut de 2007, le Footsie multiplié par 4 entre 1984 et aujourd'hui, Dow multiplié par 8 en valeur courante sur la même période).
- une recherche de rendements élevés pour les fonds investis, en recourant à des techniques de plus en plus sophistiquées dans l'espoir d'échapper à la loi d'airain qui veut que le rendement rémunère le risque et lui sont donc proportionné. Cette recherche de rendement élevés des fonds investis s'est traduite par une exigence forte de profitabilité des entreprises non-financières, rentabilité opérationnelle ou accroissement de la valeur de marché par des opérations d'achat-revente.
- un endettement public et privé important et surtout un recours de plus en plus massif à l'endettement pour améliorer le rendement des actifs, le leverage qui permet de turbobooster les rendement des capitaux investis. On se rend progressivement compte que l'exigence d'une rentabilité de 15%, bien au-dessus de la norme historique, ne peut être atteinte sans recours à ce type de leverage.

La combinaison d'inflation des actifs, de rendements élevés, grâce à un recours à l'endettement important par le biais d'une sophistication des techniques financières croissante a permis une prospérité pour le moins frappante de la sphère et de ses acteurs.
Cette prospérité a eu elle-même plusieurs conséquences. Peut-être après tout l'inflation des actifs a été en partie une conséquence de ce phénomène plutôt qu'une cause. Prenons l'exemple des grands crus: s'agit-il d'un investissement (http://www.cairn.info/revue-economie-et-prevision-2003-3-page-93.htm) ou d'une manière de célébrer des deals juteux?! Idem pour les maisons à Londres, dans les Hamptons ou ailleurs.

Autre conséquence: la prospérité du secteur a évidemment attiré les éléments les plus talenteux de plusieurs générations, sur tous les continents, d'une certaine façon au détriment de l'industrie censée être à l'origine de la création de valeurs. C'est d'ailleurs un spectacle un peu triste de voir des cohortes de jeunes traders désoeuvrés, mais toujours arrogants (voir le post 1815) en mal de reconversion après les déconvenues des 6 derniers mois.
Collectivement, cette attractivité du secteur lui a donné toutes les formes d'une hégémonie. Attirant les talents, dictant les normes de l'industrie, élaborant la doxa socio-économique. La recherche a progressivement été déplacée d'organismes universitaires ou publics vers les institutions financières privées. Plus généralement, il était devenu difficile de penser différemment de cette orthodoxie - tout du moins si l'on restait à l'intérieur du capitalisme libéral.

Mais tout cela reste encore à la surface: quels sont les ressorts profonds de cette évolution? En quoi est-elle historiquement originale (pas si sûr!)?
Les causes immédiates sont connues: déreglementation des marchés (les "big bangs" des années 80); le progrès des techniques, en particulier de la rapidité de l'information et de la puissance de calcul, sans oublier les progrès de la mathématique financière. Mais il ne s'agit que ne conditions permissives, non de causes réelles.
Les questions restent entières, ouvertes.

Manne

Parler de manne quand il s'agit de subventions étatiques est l'un des tics les plus agaçants du journalisme français. Au delà de l'agacement, il y a toute une vision du monde à l'oeuvre: l'argent de l'Etat vient d'ailleurs, un ailleurs surnaturel et divin. Il ne peut en aucun cas s'agir du nôtre! Ni même de celui de notre voisin: il vient du Ciel. Il est créé pour être inépuisable. Il se déverse sur les justes, ceux qui l'ont mérité par leurs tribulations et pérégrinations. A la limite, les justes se reconnaissent à ce qu'ils bénéficient de la manne. Les autres, ceux qui travaillent le sol, et gagnent leur vie par leur travail et leur entreprise, appartiennent à la caste maudite de Caïn, condamné à travailler le sol pour subsister.
Quel contraste avec la vision (disons anglosaxonne) qui identifie clairement l'argent public à celui du public, celui de la communauté. Je me souviens des critiques acerbes des syndicats britanniques craignant de voir gaspiller "the taxpayer money", ayant bien conscience qu'il s'agissait du leur, de celui de leurs adhérents. Dans la bouche de nos syndicats français on n'entend jamais parler de "l'argent des contribuables" - horrible poujadisme!! Ils seraient d'ailleurs bien en mal de critiquer leur principal moyen de substistance, tout dénués d'adhérents qu'ils sont.
Cette vision divine et bénévolente de l'Etat est l'un des traits fondamentaux de la société française, au moins depuis le Roi Soleil (toujours les mêmes registre de métaphore, d'ailleurs). L'Etat, ce n'est pas nous, c'est une figure divine, supérieure aux intérêts particuliers, omnisciente, omnipotente, toujours juste qui peut féconder le desert industriel ou ressusciter les entreprises moribondes. Qu'importe que la pluie d'or qui nous tombe du ciel nous rende grosse de désastres comme Danée grosse des Danaides.

Cassandre à côté de chez vous

Relisant l'article des Echos référencés dans mon précédent post: hallucinante analyse prémonitoire des limites des analyses de la méthode VaR (value at Risk) communément utilisée par les acteurs de marchés jusqu'en 2008 - tenue pour en partie responsable de la crise.
Le point essentiel de cette critique est la sous-estimation de la récurrence d'événements considérés comme très improbables (ce qui est aussi une partie de l'argumentation de N. Taieb et de son "fooled by randomness").

J'ai lu quasiment le même article il y a quelques semaines dans The Economist http://www.economist.com/specialreports/displaystory.cfm?story_id=12957753

http://www.nakedcapitalism.com/2009/01/woefully-misleading-piece-on-value-at.html

Mise au point

Les posts qui précèdent peuvent apparaître comme uniquement focalisés sur la critique du système hyperfinanciarisé, implicitement tenu pour responsable de la crise.

Mais si critique il y a, c'est au sens strict du terme d'une volonté de comprendre ce qui se passe autour de nous. nihil mirari, nihil admirari, sed intelligere, disait Spinoza (en vérifiant cette citation, je tombe sur un article des Echos s'interrogeant sur l'efficience des marchés financiers du 3 mai... 2000!!!: http://archives.lesechos.fr/archives/2000/LesEchos/18145-144-ECH.htm).

Volonté de comprendre encore une fois sous-tendue par la conviction que la critique externe n'a pas de prise sur la réalité ou engendre des actions plus dommageables que la réalité quelle entendait corriger.

Pour être concret: quelle absurdité de demander plus de régulation quand la régulation actuelle a échoué? à quoi sert de demander plus de régulation quand on ne sait pas qui peut dire cette régulation, et lui donner force de loi? Comment plaider pour une instance mondiale de régulation quand les instances mondiales existantes donnent des spectacles aussi affligeants que celui de Durban II? Quelle est l'instance démocratique que l'on peut sérieusement considérer pour ce rôle, impartiale, omnisciente et omnipotente -si pure et parfaite qu'elle échapperait à la loi d'airain des bureaucraties? On est dans le même ordre de fantasmes que celui auquel appartient le marché pure et parfait: à l'Etat impartial répond le marché efficient.

Ajoutons à cela un autre plaidoyer: ne balayons pas d'un trait toute la réflexion entamée depuis les années 60 sur la complexité sociale. Critique "de gauche" qui a renouvelée la pensée libérale critique de l'ingénierie sociale: depuis l'identification de la "Tyrannie des petites décisions " (microdecisions and macrobehaviours) jusqu'à la pensée d'Egdar Morin.
Plus que jamais, il faut ré-explorer les chemins complexes de la pensée de l'auto-organisation.(http://en.wikipedia.org/wiki/Self-organization#Self-organization_in_human_society).