The trouble with the Stock Options

J'ai toujours eu un peu de mal à comprendre l'opprobre récent qui est descendu sur les stock options. Sans doute ne faut il pas aller chercher très loin et s'en tenir à un effet de mode négative - mais ce n'est guère le style des Notes du Déluge.
Le problème est celui de la rémunération des dirigeants salariés. On peut certes la comparer à celle de leurs collaborateurs, et c'est une question valable. Quelle est la part d'un individu unique ou d'un groupe étroit d'individus dans la réussite d'une entreprise, relative à la totalité des employés? Intuitivement, on sent que pour certains d'entre eux, ils ont "fait la différence". Ce n'est pas le cas de tous, et c'est un premier problème.
Mais la comparaison pertinente s'opère avec celle des entrepreneurs. Pour eux, les fondateurs ou les repreneurs, le lien semble plus clair entre leur action spécifique et la création de valeur à laquelle ils ont présidé. On admet mieux alors leur rémunération exceptionnelle. Est-ce à dire pour autant que l'on ne doive pas récompenser à la même hauteur les patrons salariés? Cela reviendrait à dire qu'on n'attend pas d'eux le même impact, la même création de valeur: cela ne tient pas.
Il faut donc rémunérer les dirigeants salariés qui amènent leur entreprise à créer de la valeur à la hauteur des entrepreneurs, en fonction de la valeur créée et au paramètre de risque près: très important pour un entrepreneur, fort chez un dirigeant révocable ad nutum, sans parachute significatif, moindre pour les salariés ou quasi salariés.
Le concept des stock options visait à lier la rémunération du dirigeant à la création de valeur. Dans les années 60/70 le succès du patron était lié à la taille de l'entreprise, son volume d'affaire. Cette vision a été justement critiquée: la performance de l'entreprise et sa prospérité finissait par se confondre avec l'hybris du grand patron, débouchant sur des conglomérats artificiels, bureaucratiques et peu efficaces.
Les bonus liés à la rentabilité annuelle sont une première réponse - mais on voit tout de suite les possibilités de manipulation qui se présentent et le caractère très court terme d'une telle mesure.
On a cherché à pallier cette difficulté en mettant en place des long term incentives. Indépendamment de l'aspect fiscal, cette politique de bonus se heurte à des difficultés connues: quels critères de performance? Qui les fixent? Qui se fait le juge de paix de l'attribution. C'est pourtant sans doute dans cette voie que se situe l'avenir, avec une prise en compte d'intérêts plus divers que celui des seuls actionnaires, avec des horizons de temps plus divers.
Finalement, l'idée des stocks options paraissait plus simple, plus nette, plus objective: à partir du moment où l'on considère que la meilleure mesure de la valeur de l'entreprise est son cours de bourse, liée la rémunération du dirigeant à son accroissement a le mérite de fournir une mesure objective (ce qui ne caractèrisera jamais aucun comité de rémunération) et synthétique. On peut argumenter qu'il s'agit d'un alignement pur et simple sur les intérêts de l'actionnaire, sans tenir compte des autres stakeholders, mais c'est une vision réductrice de la valeur de l'entreprise, qui tient compte de l'ensemble des paramètres connus du marché.
Le problème évident, c'est que la bourse ne reflète en rien la valeur de l'entreprise, en tout cas pas d'une manière suffisamment spécifique pour être la base d'une rémunération individuelle. D'une part, l'évolution du cours de bourse reflète aussi bien les données macroéconomiques et celle du secteur que celles propre à l'entreprise. D'autre part, les variations des bourses depuis 15 ans sont tellement erratiques que l'on ne voit pas bien comment y voir le reflet de la valeur intrinsèque d'une entreprise et donc de la performance de ses dirigeants.
En conclusion, les dirigeants qui acceptent de se voir rémunérer à base de S.O. sont comme les joueurs au casino: soit assez stupides pour ne pas comprendre qu'il s'agit d'un jeu de hasard et qu'ils espèrent gagner contre la banque en continuant à croire à la doxa des marchés efficients. Soit ils essaient de truquer la roulette en leur faveur: en raccourcissant les délais d'exercice (en diminuant donc l'incertitude), en se faisant attribuer des options bien en dessous du cours réel (en augmentant l'espérance de gain) ou tout autre manipulation visant à réduire l'incertitude (la créativité n'a pas de limite). C'est pour cela qu'il faut être par principe sceptique à l'égard des SO, pour échapper au dilemme d'avoir des dirigeants naïfs ou tricheurs!

PS: pour se convaincre de l'incertitude des SO, je vous propose d'aller voir le tableau suivant. En clair, si les SO doivent être gardées 5 ans pour être réalisées (aller-retour), une option sur le CAC 40 depuis 15 ans a produit 4 années de gains significatifs, 2 années médiocres et 4 années de pertes (2009 s'annonçant également dans le rouge). Il y a bien sur des entreprises qui ont battu le CAC 40, mais l'analyse resterait à peu près la même: voir L'Oréal.http://spreadsheets.google.com/ccc?key=tpEX4QfcTe9BdMqM_KQeQsg&hl=en